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　　中金点睛

　　Abstract

　　摘录

　　11月好意思国大选尘埃落定，特朗普再度当选，好意思联储议息会议按期降息25bp，好意思股反弹，国外钞票仍然延续顺周期特征；国内稳增长战略赓续加码，10月多部委召开新闻发布会推出一系列增量战略，11月宇宙东说念主大常委会审议批准所在政府较大规模化债决议，战略利好提振下，商场厚谊较为积极，成长和小盘格调占优。

　　国外方面，10月以来好意思国经济数据回暖积极，促使商场降息预期徐徐下滑。好意思国偏强的基本面数据促使国外商场起先订价好意思国经济软着陆/不着陆的可能性，且特朗普笃定胜选后，前期压制股市的不笃定性根除，好意思股反弹，并展现出顺周期特征。好意思债利率不竭笔陡化，以一年期为分界线，短端国库券利率牛陡，而中永恒债券利率熊陡。

　　国内方面，积极的商场厚谊和活跃的资金推动小市值和成长格调赓续飞腾。10月以来，包括发改委、财政部、住建部等部委陆续召开新闻发布会，推出一系列稳增长经济战略，11月东说念主大常委会推出一揽子化债决议，安稳商场信心，宏不雅因子交往干线模子自满商场对异日增长预期通顺两月改善。10月商场股市资金呈前高后低情景，合座呈净流入，两市融资买入保持活跃；商场厚谊改善，换手率、ETF溢价和红利溢价三项A股商场厚谊方针保持高位，商场厚谊改善强于资金流动情况。刻下货币和财政战略协同发力，异日战略有望进一步加码，推动商场从厚谊和资金驱动向基本面驱动演绎。

　　从历史上的降息周期和文件推敲来看，好意思国降息深度和经济反弹速率受降息前经济情景影响。相等是，相对健康的住户钞票欠债表和地产商场，时时对应较快的反弹。在本轮降息前，住户现款比例高、债务杠杆率低、地产空置率低、经济处于金融地产周期上半场，这四大关节要素将加快本轮经济反弹的节拍。基于1965年起好意思国一说念17次降息周期样本的量化分析后果，咱们推测好意思国经济有望在本轮降息后4-5个月反弹，即来岁一季度至二季度可能是周期反弹的技巧窗口。事实上，在降息和财政让利的双重刺激下，好意思国的内生增长韧性已有所末端，消耗、设备投资已触底反弹，劳能源商场亦自满积极信号，经济不着陆的可能性在上升。钞票成就上，咱们赓续看好顺周期顺通胀格调、对流动性驱动钞票转为严慎。基本面开荒将赓续推动顺周期板块如可选消耗、老本品、原材料的开放，并在特朗普关税末端前利好国内的关联出口板块（抢出口）。但咱们指示不竭的缩表也可能带来好意思元流动性的趋紧。

　　目次

中枢交往干线

11月主题：特朗普2.0加快经济反弹

中枢量化模子

　　Text

　　正文

　　中枢交往干线

　　国外商场起先订价好意思国经济软着陆/不着陆的可能性。10月以来好意思国经济数据偏热，三季度GDP环频年化增速达到2.8%， 9月中枢CPI同比超预期升至3.3%，幽闲率在9-10月看护在4.1%，促使商场降息预期徐徐下滑（图表1），2025年6月联邦基金利率至4%以下的概率从10月3日的接近100%跌至50%附近（图表2）。商场融会基本沿着咱们在《降息后，好意思国经济多快反弹？》中的判断演绎。偏强的基本面数据促使好意思股合座飞腾，不外在总统大选后果笃定前波动较大，相等是选前两周股市融会受到压制，而在特朗普笃定胜选后，三大股指集体反弹。合座来看，股市的顺周期格调较为显豁，表当今说念指着实与纳指并驾王人驱，与1995年软着陆时间的融会较为一致（图表3）。好意思债利率延续笔陡化，以一年期为分界线，短端国库券利率牛陡，而中永恒债券利率熊陡（图表4），10年期好意思债在特朗普奏效后一度站上4.4%。

　　往前看，咱们以为异日一个月国外大类钞票或将赓续呈现顺周期顺通胀特征。好意思股中，跟着好意思联储降息严慎鼓励，基本面开荒将不竭提振企业盈利，需求韧性关联的可选消耗板块、地产链下流板块（五金、水暖、产物等），以及制造业企稳关联的老本品板块、原材料板块的成就价值较高。在特朗普潜在加关税的压力下，关联的国内出口行业可能濒临一轮抢出口推动的行情。好意思债利率弧线仍有笔陡化压力，10年期好意思债利率能否冲突4.5%的压力位将主要取决于异日几个月的通胀和幽闲率数据。巨额商品短期可能仍存在扼制。铜价受到特朗普加关税对大家经济扰动的影响，异日的出路或主要受中国经济能否企稳的影响。黄金在大选不笃定性消退、特朗普当选推高好意思元、实质利率不竭高位的三重压力下在估值和交往层面出现调养，但咱们以为复旧金价上行的通胀和大财政等要素并未发生改革（详见《黄金：一个高出范式的“老框架”》），出路仍相对乐不雅。

　　在国外基本面乐不雅的同期，咱们也指示好意思元流动性可能存在压力。自本年4月以来，准备金（狭义流动性）规模趋势下行（图表5），依然达到了好意思联储理事沃勒在本年头提到的充裕准备金（“Ample Reserve”）水平，即约为格式GDP的10%-11%[1]。历史上来看，准备金跌破这个规模后，时时促成金融风险爆发（图表6）。驱散面前，好意思联储并未对何时末端缩表发表意见，如果好意思联储不竭保持每月600亿好意思元的缩表上限（6-10月实质实验平均为440亿好意思元），准备金规模可能最迟在来岁2季度冲突“Ample Reserve”10%的下限，影响金融商场雄厚。

　　图表1：本年9月降息前后纳指与说念指融会基本同步

　　贵府着手：Bloomberg，中金公司推敲部

　　图表2：好意思债利率短端牛陡，长端熊陡

　　贵府着手：FRED，中金公司推敲部

　　图表3：本年9月降息前后纳指与说念指融会基本同步

　　贵府着手：Bloomberg，中金公司推敲部

　　图表4：好意思债利率短端牛陡，长端熊陡

　　贵府着手：FRED，中金公司推敲部

　　图表5：准备金规模自4月以来趋势下滑

　　贵府着手：Haver，中金公司推敲部

　　图表6：准备金规模已接近“Ample Reserve”区间

　　贵府着手：Haver，中金公司推敲部

　　国内方面，刻下商场交往主要受资金和厚谊影响，小市值和成长格调占优。10月以来，包括发改委、财政部、住建部等部委陆续召开新闻发布会，推出一系列稳增长经济战略，11月东说念主大常委会推出一揽子化债决议，安稳商场信心。在经验9月末的快速飞腾后，10月商场徐徐企稳，同期里面有所分化。积极的商场厚谊和活跃的资金推动小市值和成长格调赓续飞腾，以沪深300为代表的大市值和前期融会较好的红利格调小幅回调。

　　资金方面，自10月初资金流入股市的高点后有所回落，呈前高后低情景，但合座呈净流入，两市融资买入保持活跃。最先，股票ETF在10月净流入近400亿元，其中10月第一周净流入1500亿元，而后有所回落，但在10月下旬以来流出速率放缓。ETF融资余额10月净加多82亿元，其中10月8日净加多134亿元，而后有所回落，一样10月下旬以来净融资额下跌速率有所回升（图表7）。其次，10月两市融资余额加多2700亿元，其中10月8日加多1100亿元，而后增速有所回落，但净融资保持加多（图表8）。融资买入额占比快速拉高后仍看护高位，比较战略发布前（7、8月）均值上升近2个百分点。同期，净融资买入额较高的行业如金融、国防军工、电子和蓄意机也融会较好（图表9）。终末，10月外资总体净流入241亿好意思元，其中被迫基金净流入250亿好意思元，主动基金净流出9亿好意思元。10月第一周净流入394亿好意思元，随后三周小幅流出。外资主要流入科技、医疗保健和消耗品板块，金融板块净流出较多（图表10）。

　　商场厚谊方面，10月商场厚谊方针合座保持高位。左证Baker and Wurgler（2016）[2]，咱们从换手率、ETF溢价和红利溢价三项方针历练A股商场厚谊。最先，10月A股成交额和成交换手率高于此前水平。10月A股日均成交额约为2万亿元，高于战略发布前的约6000亿元水平，其中10月8日A股成交额创下近3.5万亿元的历史新高（图表11）。自后有所回落但合座保持高位。A股换手率也比较之前的2%大幅擢升至5%。9、10两月较高的换手率使A股融会合座不弱。其中北证50、中证1000和中证2000的高换手率复旧指数融会较好（图表12）。其次，10月股票ETF加权溢折率小幅为正，天然比较10月初杰出1%的溢价率有所回落，但合座仍有小幅溢价，自满商场厚谊改善（图表13）。终末，10月红利溢价合座保持高位。红利溢价为一说念A股与红利股的市净率（PB）之差。由于红利股巨额被以为具有厚爱属性，当商场厚谊较弱时，红利股融会较好，PB值上升，比较股市合座具有一定溢价；反之，当商场厚谊改善时，红利溢价下跌。10月中旬以来，A股红利溢价不竭下跌，商场厚谊改善推升A股合座融会（图表14）。另外，推敲自满小盘股和盈利较少的成长股融会一样不错计算商场厚谊[3]。北证50、中证1000和中证2000等小盘股的较好融会自己即为商场厚谊改善的有劲方针（图表15，图表16）。

　　商场厚谊改善和资金回流是商场的主要能源，其中商场厚谊改善强于资金流动情况。刻下货币和财政战略协同发力，异日战略有望进一步加码，推动商场从厚谊和资金驱动向基本面驱动演绎。货币战略方面，10月包括证券、基金、保障公司互换便利（SFISF）、回购增持再贷款和买断式逆回购等多项货币援助战略落地。央行三季度货币战略实验请问暗意对峙援助性的货币战略，加大逆周期颐养力度，把促进物价合理回升行动把抓货币战略的蹙迫考量，同期11月好意思联储议息会议进一步降息25bp，为异日货币战略保持宽松创造了淡雅的表里环境。财政战略方面，11月8日，宇宙东说念主大常委会审议批准较大规模所在化债决议。一次性加多隐债置换额度缓解了所在化债包袱，省俭利息支拨，开释增量财政空间。同期，来岁稳增长战略力度有望加大，除了援助房地产商场发展的税收和收储战略外，还包括积极行使可擢升的赤字空间、扩大专项债刊行规模、赓续刊行超永恒相等国债援助“两重”以及加苟且度援助“两新”，有助提振投资和消耗。金融周期下半场，需求不及矛盾隆起布景下，财政彭胀对提振经济增长、缓解金融风险的蹙迫性和必要性更为权贵（《财政还可如何发力》）。战略底的说明取得财政战略发力安稳，有助于商场预期的进一步改善和异日经济底的变成，将短期由商场厚谊和资金驱动的商场行情演绎为中永恒由基本面驱动的笃定性反弹。

　　图表7：10月初ETF净流入与融资额快速上升

　　贵府着手：同花顺，中金公司推敲部

　　图表8：10月融资余额快速上升

　　贵府着手：同花顺，中金公司推敲部

　　图表9：10月融资净买入与累计收益正关联

　　贵府着手：同花顺，中金公司推敲部

　　图表10：10月外资主要流入科技、医疗、消耗等板块

　　贵府着手：同花顺，中金公司推敲部

　　图表11：10月成交额和换手率保持高位

　　贵府着手：同花顺，中金公司推敲部

　　图表12：商场换手率与收益率呈正关联

　　注：数据为2005年以来月度数据贵府着手：同花顺，Haver，中金公司推敲部

　　图表13：10月ETF保持小幅溢价

　　贵府着手：同花顺，中金公司推敲部

　　图表14：10月商场厚谊改善，红利溢价下跌

　　贵府着手：同花顺，中金公司推敲部

　　图表15：10月成长和小市值板块领涨

　　贵府着手：同花顺，中金公司推敲部

　　图表16：商场厚谊改善推升成长和小市值板块

　　贵府着手：同花顺，中金公司推敲部

　　11月主题：特朗普2.0加快经济反弹

　　好意思联储9月和11月FOMC会议诀别降息50和25个bps。那么，好意思国经济将在什么时候回暖呢？

　　从历史上的降息周期和文件推敲来看，降息深度和经济反弹速率受降息前经济情景影响，相等是，相对健康的住户钞票欠债表和地产商场，时时对应较快的反弹。在本轮降息前，住户现款比例高（图表17）、债务杠杆率低（图表18）、地产空置率低（图表19）、经济处于金融地产周期上半场（图表20），这四大关节要素将加快本轮经济反弹的节拍。基于1965年起好意思国一说念17次降息周期样本的量化分析后果，咱们推测好意思国经济有望在本轮降息后4-5个月出现反弹，即来岁一季度至二季度可能是周期反弹的技巧窗口（图表21，详见《降息后，好意思国经济多快反弹？》）。

　　图表17：住户现款/总钞票处于历史高位

　　贵府着手：Haver，中金公司推敲部

　　图表18：住户欠债/净钞票处于历史低位

　　贵府着手：Haver，中金公司推敲部

　　图表19：地产空置率处于历史低位

　　贵府着手：Haver，中金公司推敲部

　　图表20：好意思国仍处于金融周期上半场

　　贵府着手：BIS，中金公司推敲部

　　图表21：降息周期经济运行韧性方针对降息后经济反弹节拍的指令性

　　注：反弹关联性为正（负）暗意关于初值方针与降息后经济反弹正（负）关联；初度权贵季度暗意对应初值方针在线性单因子模子中通盘初度统计权贵（p值小于0.1）时对应的降息周期开启后季度；本轮运行韧性分位数暗意最近的经济初值方针取值处在1965年以来历史样本或降息周期初值样本的百分位数；本轮运行韧性分值反应本轮降息开启后经济反弹相对历史17次降息周期的节拍，蓄意门径为：若对应方针关联性为正则计为：本轮反弹节拍 =现值在降息样本中百分位数/10；反之若关联性为负，则计为：本轮反弹节拍 = 10 -现值在降息样本中百分位数/10。

　　贵府着手：Haver，中金公司推敲部

　　积极信息是，在降息和财政让利的双重刺激下，好意思国的内生增长韧性已有所末端消耗、设备投资已触底反弹，劳能源商场亦自满积极信号，经济不着陆的可能性在上升。消耗方面，6-9月，零卖销售环比一改上半年弱势，通顺超预期，反应消耗韧性的对照组零卖同比自本年5月起起先回升（图表23）。分类来看，耐用品消耗在三季度加快回暖，其中产物和耐用家居设备、灵活车消耗改善较为隆起（图表22）。投资方面，二、三季度设备投资环频年化诀别增长9.9%和11.1%，接棒建筑成为非地产投资增长主力，诀别为GDP环比孝顺0.55和0.63个百分点。企业从投资建筑转入投资设备，反应在需求回暖的情况下企业坐蓐彭胀意愿的加多（参见《布局好意思国设备投资重启：总量篇》）。劳能源商场方面，工资有企稳回升迹象，NFIB小企业探望自满，规画提高薪酬的小企业净比例有触底迹象（图表25），Indeed空白职位工资指数同比不竭回升，指引官方工资方针如平均时薪（AHE）和亚特兰大工资方针企稳回升（图表26）。工资增速的抬升，可能提振家庭消耗和购房贷款，促使经济进一步企稳。

　　图表22：耐用品消耗环比在三季度赓续回暖

　　注：数据为实质消耗浅近季度环比

　　贵府着手：Haver，中金公司推敲部

　　图表23：商品消耗与零卖销售环比不竭上行

　　贵府着手：Haver，中金公司推敲部

　　图表24：新一轮设备投资周期开启

　　贵府着手：Haver，中金公司推敲部

　　图表25：规画提高工资的小企业占比抬升

　　贵府着手：Haver，中金公司推敲部

　　图表26：Indeed空白职位工资指引AHE回升

　　贵府着手：Haver，中金公司推敲部

　　中枢量化模子

　　宏不雅交往因子

　　咱们在《反推中国钞票的宏不雅干线》中提倡，行使大类钞票价钱构建因子模拟组合，不错反应商场交往隐含的经济增长（PMI）、通胀（PPI）、流动性（M2-社融）预期。具体来看，增长方面，10月大类钞票价钱详尽反应出的增长预期比较9月有赓续改善，商场预期异日12个月PMI同比（12M MA）将回到枯荣线以上，其中沪深300和正常消耗板块在10月同比改善对增长预期的改善孝顺较大；通胀方面，9月PPI同比比较8月进一步走弱，导致商场对异日12个月通胀预期边缘回落，其中医疗保障板块和农产品期货价钱的同比回落对通胀改善孝顺较大；流动性方面，10月商场预期异日流动性比较9月进一步收紧，异日12个月M2-社融同比从-1.2%小幅下跌至-1.7%。从宏不雅交往干线来看，反应增长因子的钞票价钱预期波动较大，成为影响近期商场交往的主要宏不雅要素。

　　图表27：10月商场预期异日增长因子赓续开荒

　　贵府着手：Haver，中金公司推敲部

　　图表28：10月商场预期异日通胀因子边缘回落

　　贵府着手：Wind，中金公司推敲部

　　图表29：10月商场预期异日流动性因子边缘下跌

　　贵府着手：Haver，中金公司推敲部

　　估值与资金

　　商场估值方面，传统估值中，驱散10月底，沪深300的PE估值为12.5倍，位于已往10年50%分位数，基本处于历史均值水平；沪深300的ERP为5.8%，位于已往10年81%分位数，略低于进取一倍行为差；标普500的PE估值为27倍，位于已往10年91%分位数，高于进取一倍行为差；标普500的ERP为-0.6%，位于已往10年1%分位数，低于10年向下一倍行为差，接近向下两倍行为差；另外，左证股票在金融钞票（包括权利、债券、现款）中的成就比例行动股票估值的钞票成就估值模子（Aggregate Investor Allocation to Equities，AIAE）（《新宏不雅范式下，国外商场韧性几何》），对股票异日收益具有较好的最初性。驱散10月底，国内股票在金融钞票中的成就比例约为21.7%，处于2016年以来最低水平，在均值转头趋势下，异日跟着股票成就比例的进取开荒，永恒来看，A股异日收益率有望趋势上行；驱散2季度，好意思国股票在金融钞票中的成就比例约为50%，处于90年代以来90%分位数水平，意味着永恒来看，好意思股异日收益率有趋势下行的风险。

　　图表30：A股AIAE自满异日收益上行

　　贵府着手：同花顺，中金公司推敲部

　　图表31：好意思股AIAE自满异日收益下行

　　贵府着手：Bloomberg，中金公司推敲部

　　资金成就方面，刻下外资成就A股在大家股票中的成就比例约为3.8%，为2015年以来约30%分位数水平；从主动基金比较被迫基金成就占比来看，外资对A股仍处于低配水平；10月中下旬以来，外资合座流出A股，其中主被迫资金均呈现流出情景。刻下外资成就好意思股在大家股票中的成就比例约为65%，为2015年以来约99%分位数水平；从主动基金比较被迫基金成就占比来看，外资对好意思股处于超配水平；10月外资合座流入好意思股，其中主淌若被迫资金。

　　详尽上述估值与资金成就方针，刻下A股从估值和资金成就的十年历史分数水平来看，合座处于较低水平，具有较高的成就价值；好意思国股市估值和资金成就水平均处于较高水平。其他国度方面，印度和日本股市估值和资金成就水平也处于较高水平；英国股市估值和资金成就水平相对合理。

　　图表32：大家股市估值与资金成就历史分位数情况

　　注：方针数值为已往10年历史分位数水平，分位数越高代表估值经过越高、或资金成就经过越高

　　贵府着手：同花顺，Haver，中金公司推敲部

　　[1]https：//www.brookings.edu/articles/how-will-the-federal-reserve-decide-when-to-end-quantitative-tightening/

　　[2]Malcolm Baker and Jeffrey Wurgler （2007）， Investor Sentiment in the Stock Market， Journal of Economic Perspectives

　　[3]同上

　　Source

　　著作着手

　　本文摘自：2024年11月15日依然发布的《11月报：特朗普2.0加快经济反弹》

　　张峻栋 分析员 SAC 执证编号：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570

　　于文博 分析员 SAC 执证编号：S0080523120009

　　范理 关系东说念主 SAC 执证编号：S0080123120031 SFC CE Ref：BUD164

　　张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

　

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使命剪辑：石秀珍 SF183